價值成長投資筆記

證券分析（二）
損益表分析
區分來自本業的獲利
以及業外的獲利（非經常性科目）
業外獲利，如出售固定資產的盈虧
，出售有價證券的獲利，折價買回公司債的獲利

普通股投資的建議準則
1、購買價格必須具備合理基礎
普通股投資應該根據過去與目前的記錄，透過保守的程序來決定買進價格
2、過去記錄至關要緊
實力較強公司的安全程度高於實力較弱者，歷史記錄較佳的企業優於記錄較差者
3、投資的定義
如果股票價值遠超過所支付的價格且價值將隨時間經過而成長，投資人可以期待未來的股利或資本利得，沒有必要堅持由當期股息殖利率的角度來解釋「令人滿意的報酬」
4、對於任何投資決策，價格都是不可或缺的成份
5、不能受行情波動的干擾
行情波動幅度越大，單向走勢的持續越久，就越難以維持投資立場
6、普通股投資沾染投機色彩的危險
7、明智的普通股投資，必須仰賴分析技巧

我以葛拉罕與陶德所著的證券分析為基礎，探討財務報表分析所要注意的事項以及分析的技巧，內容如涉及美國一般公認會計原則與會計科目，我將以目前台灣上市上櫃公司適用的ifrs(國際財務報導準則），重新改寫以符合目前的規定，讓各位能實際運用各種證券分析技巧於目前台灣上市上櫃的財務報表，進而提升投資能力。
考量有些朋友，未必能了解會計專業名詞與一般公認會計原則，我採更淺顯易懂的文字與簡短的篇幅，來介紹證券分析的技巧，若各位欲更進一步深入了解，可自行買書來研究。
葛拉罕與陶德之證券分析簡介：
本書出版於1934年，台灣譯本由寰宇出版，本書有上下兩冊，共938頁，上冊著重於債券投資的分析技巧，下冊為普通股的分析技巧，包含：普通股投資理論、損益表分析、資產負債表分析，證券分析的其他層面

 
企業舞弊行為的成因，理論界提出了企業舞弊形成的三角理論、GONE理論和企業舞弊風險因數理論等許多著名的理論。
　　其中三角理論為實務界常用來分析企業發生舞弊的可能性，該理論由美國註冊舞弊審核師協會(ACFE)的創始人、現任美國會計學會會長史蒂文·阿伯雷齊特(W.Steve Albrecht)提出,他認為，企業舞弊的產生是由壓力(Expo．sure)、機會(Opportunity)和自我合理化(Rationalization)三因子組成， 就像必須同時具備一定的熱度、燃料、氧氣這三要素才能燃燒一樣， 缺少了上述任何一項因子都不可能真正形成企業舞弊。
有舞弊風險因子存在,不一定會產生舞弊行為;但若舞弊存在,其舞弊風險因子通常存在

（ㄧ）如有三種情況同時存在時,代表公司在期末時很有可能虛列銷貨交易
1.應收帳款周轉率下降
2.應收帳款周轉天數上升
3.毛利率不正常大額上升

 
套利
所謂的套利是指在不同的市場同時買賣相同的有價證券或是外匯，目的是為了擷取兩者之間微小的差距，例如阿姆斯特丹的荷蘭幣、英國的英鎊或是紐約的美元，有些人將此行為稱之為剃頭皮，但通常這一行的人慣用法國的字彙-套利。自從第一次世界大戰之後，套利或者說風險套利的定義，已延伸包括從已公開的企業購併、重整再造、清算等企業活動中獲利，大部分的情況下，套利者期望不管股市變動如何皆能獲利，相對的,他面臨的主要風險是宣佈的事件未如預期般發生。
⋯⋯

近幾年來，大部分的套利操作都牽涉到購併案，不管是友善的或是敵意的皆然，在購併案狂熱之時，幾乎感覺不到托拉斯法的存在，投標的競價履創天價，在當時套利客大行其道，在這行不需要太多的才能，唯一的技巧就像是Peter Sellers的電影那樣，只要軋一腳就行，華爾街有一句經過改編的俗話，給一個人一條魚，你只能養活他一餐，教他如何套利，卻可以養活他一輩子。

在評估套利活動時，必須要能回答四個問題
(1)已公佈的事件有多少可能性確實會發生?
(2)你的資金總計要投入多久?
(3)有多少可能更好的結果會發生，例如購併競價提高
(4)因為反托拉斯或是財務意外狀況發生導致購併案觸礁的機率有多高?
另有一點不同的是我們只參與已經公開對外宣佈的案子，我們不會僅靠著謠言或是去預測可能被購併的對象，我們只看報紙，思考幾項關鍵因素，並依照我們判斷的可能性做決定。(以上取材自波克夏.海瑟威1988年年報)

 

 

案例一
碩陽科技公開收購案
2011年1月3日星期一

碩陽科技股份有限公司收購研揚科技(2463) (取材自收購研揚公開說明書)
一.收購對價：以現金為對價，每股新台幣57.5 元整。
應賣人應自行負擔證券交易稅、銀行匯款費用或掛號郵寄支票之郵資及其他
支付收購對價之合理必要費用(倘有此類額外費用，公開收購人將依法公告)。

二.收購有價證券期間：收購期間自民國99 年12 月10 日(即「收購開始日」)起至民國100 年1 月21 日(即「截止日」)止,惟公開收購人得依相關法令規定向行政院金融監督管理委員會申報並公告延長公開收購期間最多至30日。

三.收購有價證券數量：相當於被收購公司於經濟部商業司商工登記資料公示查詢系統所示最後異動日期為民國99 年8 月19
日之已發行普通股股份總數之99.27%(下稱「預定收購數量」)；惟如應賣之數量未達預定收購數量，但已達46,548,417 股，即為被收購公司已發行普通股股份總數之50%加計1 股(下稱「最低收購數量」)，則公開收購之數量條件即告成就，在公開收購之其他條件均成就(包括取得本次公開收購所應取得之主管機關之同意、核准、報備、申請、申報及通知)後，公開收購人對所有應賣之數量將予以全數收購。

四.參與公開收購者：選擇參與本次公開收購之應賣人，就其所取得之收購價款課徵證券交易稅(即收購價款金額之0.3%)。根據財政部民國93年9月21日台財稅字第09304538300號函令以及民國97年10月17日台財稅字第09704552910號函令相關規定，公司進行合併，合併消滅公司股東所取得之全部合併對價超過其全體股東之出資額(包括股本及資本公積溢價、合併溢價)，其股東所獲分配該超過部分之金額，應視為股利所得(投資收益)，依規定課徵所得稅。公開收購人支付收購對價之處理方式本次公開收購條件均成就時，公開收購截止日後5個營業日以內(含第5個營業日)。

依評估套利四要素分別就研揚的案例進行評估
(1)已公佈的事件有多少可能性確實會發生?
依據證交法第43-1條第二項及第三項規定:
不經由有價證券集中交易市場或證券商營業處所，對非特定人為公開收購公開發行公司之有價證券者，除左列情形外，應先向主管機關申報並公告後，始得為之：
一、公開收購人預定公開收購數量，加計公開收購人與其關係人已取得公開發行公司有價證券總數，未超過該公開發行公司已發行有表決權股份總數百分之五。
二、公開收購人公開收購其持有已發行有表決權股份總數超過百分之五十之公司之有價證券。
三、其他符合主管機關所定事項。
任何人單獨或與他人共同預定取得公開發行公司已發行股份總額達一定比例者，除符合一定條件外，應採公開收購方式為之。
如以上所示,公開收購人依證交法公告公開收購,表示達成公開收購的意圖,如符合取得本次公開收購所應取得之主管機關之同意、核准、報備、申請、申報及通知後，公開收購人對所有應賣之數量將予以全數收購。
上列理由經審慎評估後我們評估已公佈的事件有100%確實會發生。
(2)你的資金總計要投入多久?
依公開說明書第二項及第三項所示,延長公開收購期間最多延長至2月20日須完成,再加計公開收購人支付收購對價之處理方式本次公開收購條件均成就時，公開收購截止日後5個營業日以內(含第5個營業日), 共計約82日,我們以民國99 年12 月10 日收盤價57元來計算,每張可獲利500元(尚未扣除手續費與證交稅)，其年化報酬率為3.9%遠高於當年郵局一年期定存固定利率1.270%,一倍以上。
(3)有多少可能更好的結果會發生，例如購併競價提高
並無其他收購者,故不會發生。
(4)因為反托拉斯或是財務意外狀況發生導致購併案觸礁的機率有多高?
依據公平交易法規定與複核公司財務報表,該公開收購案並不會有獨佔與寡占的疑慮存在,經分析性複核財務報表後，顯示財務意外狀況發生率接近於零。
◎ 其他注意事項：
1.預定收購數量及最低收購數量
已發行普通股股份總數之99.27%(下稱「預定收購數量」)；惟如應賣之數量未達預定收購數量，但已達46,548,417 股，即為被收購公司已發行普通股股份總數之50%加計1 股(下稱「最低收購數量」)，則公開收購之數量條件即告成就.
2.金管會之意見
無

3.經濟部投審會之意見
無

4.公開收購應負擔的稅負(依民國103年的所得稅法規定)
(1)證券交易稅方面
應賣人不管是個人股東或法人股東皆應就其所取得之收購價款課徵證券交易稅（即收購價款金額的0.3%）
(2)證券交易所得稅方面
a.應賣人為中華民國居住之個人，除該股票屬初次上櫃承銷取得之股票且數量在10000股以下或於上櫃後取得被收購公司股票者，得以免徵所得稅外，其證券交易所得應按所得稅法第4條之1、第14條、第14-2條等規定課徵所得稅，即證券交易所得應按15%之稅率課徵所得稅，但持有股票一年以上者，以證券交易所得之半數作為當年度所得。
b.應賣人若為境內營利事業，依據所得基本稅額條例之規定，其證券交易所得應計入營利事業基本所得額計算課徵所得基本稅額。
待續.............

本人6/17於某區公開發表的評論
結論:依證交所營業細則第49條第2項第16款如補正或改善,且6/18將招開股東會,小弟認為變更交易方法的時間不會太久,近期就可恢復普通交易.
 
證交所表示，三陽今年股東常會開會場所在5月27日及29日，先後經台北市政府都市發展局及消防局函示違反建築法規及不符合安全檢查規定，恐有影響公司股東參與股東會權益及安全之虞。

 實際案例-f-再生（2）
《再生 對岸版圖大擴張（經濟日報103年6月6日）
⋯⋯

4月24日著名放空機構格勞克斯，首度對台股發動攻擊，鎖定再生發出利空報告，直指在資本支出、稅負申報與營收表現呈現浮誇，目標價打至0元，第一時間再生股價跌停鎖死，也讓再生連續召開三場說明會，而丁金造也親上火線釋疑。

再生不僅提告，並且啟動1萬張庫藏股，同時動用丁氏家族資金進行護盤，最後在證交所背書之下，以及金管會將格勞克斯移送檢調之後，事件才落幕。》

格勞克斯狙擊f-再生案，目前金管會與證交所經查核後認為f-再生財務報表並無重大不實表達，且將格勞克斯以違反證券交易法移送檢調，本案值得我們繼續觀察與追蹤。f-再生的事件，突顯我國財務報表查核工作的水準已相當於歐美大國，同時也提昇了財務報表的透明度。

閱讀財務報表入門淺談-會計師查核報告（五）
實際案例-f-再生
 
談到會計師查核，就不能不提到f-再生，f-再生是一家大陸企業在台灣第一上市的公司，其主要業務是發泡材料回收再利用的研發、製造及銷售，近年來公司的平均毛利率約在40%左右，平均息稅前的利潤率高達33%，而其競爭對手在同期的平均息稅前利潤率只有7%，此高毛利率與高利潤率，在同業間並不常見，故引起美國放空機構格勞克斯的關注。

 
 目前上市上櫃公司公佈的季報，皆是由會計師執行核閱程序後所出具的核閱報告：
《依證券交易法第三十六條第一項第二款每會計年度第一季、第二季及第三季終了後四十五日內，公告並申報經會計師核閱及提報董事會之財務報告。》
依審計準則公報第一號，財務報表核閱的目的，在使會計師根據核閱程序執行之結果，說明是否未發現財務報表有違反既定準則或規定而須作重大修正之情事。
其中，所謂既定準則或規定指的是證券發行人財務報告編制準則及國際財務報導準則(IFRS)。會計師出具財務報表核閱報告之確信程度，為中度確信。為何不是高度確信，因會計師執行核閱工作時，只執行分析、比較及查詢..等程序，比審計程序少，所以只能表示中度確信。
不過，我們在經會計師核閱過的財務報表資訊力的判斷上，給予的強度，僅次於查核過的財務報表，核閱過的財報亦可提供我們於分析上合理之依據。