價值成長投資筆記

昔日的記憶體，在產業敘事裡往往只是成本項目。景氣好時擴產，景氣差時殺價，循環如潮汐，來去自有其時。然而，AI浪潮一起，天地忽然易位。DRAM與NAND不再是「能用即可」，而是直接決定模型規模、推論速度與能耗效率的戰略資源。此一轉變，正是所謂「記憶體超級循環」的真正起點。

產業結構真正發生變化時，往往不是從口號開始，而是從一些看似不起眼、卻「不該這麼好」的數字開始。當成熟型、利基型的記憶體產品，在景氣尚未全面復甦的背景下，卻出現營收與價格同步上行，這件事本身，就值得市場停下來重新思考。因為那意味著，記憶體產業的邏輯，已經悄悄翻頁。
AI 帶動記憶體需求，這句話並不新鮮。但真正的關鍵，不在需求端，而在供給端如何被迫重新配置。過去，記憶體市場被視為高度標準化、價格循環明確的商品型產業，誰的產能大、成本低，誰就能撐過週期。然而，AI 的出現，第一次用極為粗暴的方式，打亂了這套平衡。

如果說過去二十年的記憶體產業，是一門關於週期、庫存與耐心的生意，那麼走到二〇二六年，這門生意的性質，已經悄然改寫。它不再只是價格高低的循環，而是進入了一種「供給被提前預約、產能被結構性占用」的非常態。
法人產業調查所揭示的現況，其實只有一句話的重點：
二〇二六年，記憶體不是買不買得起的問題，而是買不買得到。
美系與中國大型 CSP 提前啟動二〇二七年的捆綁式談判，這件事本身就極不尋常。採購量、價格條件、甚至後續年度供貨目標一次談完，意味著什麼？意味著需求方已經不再期待市場回到寬鬆，而是直接假設，未來數年都將處於供給受限狀態。這不是短線避險，而是長線佔位。
當下游願意用長約換確定性，供應商的議價權，自然水漲船高。
而供給端的現實，更讓這種結構性緊張無法被快速緩解。三大原廠短期內幾乎沒有「有效」擴產的空間。資本支出看似存在，但方向極為集中，HBM 與高階 DRAM 是絕對優先，其餘產品線只能靠調度與取捨。新廠的建置、設備導入、良率爬坡，時間軸都指向二〇二七年下半年之後。這意味著，至少在未來一到一年半內，市場沒有真正的供給解方。
「倉廩實而民安。」
如今的問題恰恰相反，倉廩不實，所有人都開始焦躁。
壓力很快傳導到模組與下游。顆粒短缺已非傳聞，而是日常。大型模組廠實際取得的顆粒，僅有原先需求的三成到五成，這代表模組廠不再是產能調節者，而是被迫分配稀缺資源的中介者。誰先給、誰後給，已不完全取決於價格，而是關係、合約與長期合作承諾。
傳統應用的處境尤其尷尬。手機與 PC 被排至後段，多數品牌廠今年僅能取得五成到七成貨量。這不是需求不重要，而是相對於 AI 與資料中心，它們在「願意付出的代價」上，已經失去優先權。於是，PC 大廠公開示警供應吃緊與成本升速前所未見，也就顯得合情合理。
價格，自然成為市場最後的語言。
現貨價與合約價的巨大落差，本身就是供需失衡的證據。法人預期未來三到六個月，合約價補漲幾乎無可避免。一般型 DRAM 單季上漲五成以上，伺服器 DRAM 甚至可能超過六成，這樣的幅度，若放在過去，會被視為失序；但在供給被提前鎖死的情境下，反而是一種追趕現實的修正。
NAND Flash 亦難以置身事外。合約價季增三成以上，QLC SSD 漲幅可能逾四成，顯示儲存端同樣承受來自資料中心與 AI 工作負載的拉力。當 DRAM 與 NAND 同時上行，整個電子產業的成本結構，勢必被重新塑形。
而在這樣的結構中，具備在地產能、利基產品與調配彈性的廠商，反而站在相對有利的位置。台系記憶體晶圓廠的營收數據，已開始反映這種變化。高成長不只是價格上漲的結果，更是供給稀缺下，產能被有效使用的體現。能夠轉嫁成本、靈活配置產品組合的廠商，正在享受過去難得一見的定價環境。
「得其勢者昌。」
勢，不在需求暴增本身，而在供給無法即時回應。
綜合來看，當前記憶體市場的核心特徵，不是短缺，而是鎖定。產能被 AI 與大型客戶提前綁定，價格由長約重新定錨，下游被迫接受新的遊戲規則。這意味著，記憶體已經逐漸脫離傳統週期商品的定位，走向更接近戰略資源的角色。
未來一段時間，市場不會回到過去那種「等價格下來再買」的舒適節奏。相反地，誰能提前看懂結構、提早站位，誰就能在這場供給緊繃的棋局中，坐在較好的位置。
而這場棋局，才剛開始落子。

產業的轉折，往往不是從熱鬧的地方開始，而是從那些長期被視為理所當然的環節，悄然收緊。記憶體正處在這樣的時刻。多年來，它被當成標準品，被放進週期循環的框架裡解讀，價格高了就擴產，低了就減產，終究會回到均值。然而，AI 的出現，正在打破這套熟悉的敘事。
AI 需求的暴增，並非單一市場的成長，而是同時拉動資料中心、加速器、邊緣運算與終端裝置。更關鍵的是，AI 吃的不是算力本身，而是資料的流動。模型越大、推論越密、上下文越長，對記憶體頻寬、容量與能效的要求就越接近物理極限。於是，那道被談了二十年的記憶體高牆，第一次成為整個產業必須正面迎戰的現實。

二〇二一年以前，半導體產業的敘事十分單純，製程越先進，算力越強，誰站在最前段，誰就是王者。CPU 如此，GPU 亦然，記憶體，始終只是報價表裡可以被討價還價的一行數字。
直到 AI 出現，這套世界觀，被整個翻轉過來。
AI 沒有否定算力的重要性，它只是冷冷地告訴我們一件事，算得出來，和用得起來，是兩回事。當模型參數成長到百億、千億等級，當上下文長度不再是幾千 token，而是長篇對話與多 Agent 協作，真正讓系統跛腳的，不是運算單元，而是資料的流動。不是晶片不夠快，而是資料來得太慢。
於是，那道老問題重新站上舞台，記憶體高牆。
算力的成長曲線，早已超過記憶體頻寬與延遲改善的斜率，結果很諷刺，也很現實。整台機器裡最昂貴的部分，開始閒坐等資料。這在工程上叫瓶頸，在投資上，叫效率流失。妳花最多錢買到的晶片，卻無法滿載運作，這不是技術問題，而是資本配置的問題。
也正是在這個節點，記憶體的角色開始改寫。
HBM 的出現，並非偶然，而是 AI 被逼到牆角後，唯一合理的解法。HBM4 更像是一場徹底的翻案。它不是更快一點的 DRAM，而是把記憶體從配角，拉回到系統架構的核心。2048-bit 的超寬介面，16 層堆疊，單顆容量直上數十 GB，甚至導入邏輯底座，這些設計背後的共通語言只有一個，資料必須貼著算力生長。
「器用不便，則事不成。」
在 AI 的世界裡，器用指的，正是記憶體。
如果說先進製程，決定的是你能把運算核心做到多小、多省電，那麼記憶體，正在決定這些算力能不能被真正用上。你二奈米做得再精緻，先進封裝堆得再漂亮，只要頻寬跟不上，就像把跑車引擎裝進塞車的市區，聲音很大，速度卻上不來。
更關鍵的是，AI 首次用一種極其殘酷的方式，讓市場正視「記憶體的稀缺性」。
一片 HBM3E wafer 所消耗的資本與產能，約等於三到四片標準 DRAM，而走向 HBM4，這個比例甚至可能逼近一比五。介面翻倍，晶粒面積擴張；堆疊層數增加，良率以非線性方式下降；混合鍵合導入，對設備、潔淨度與時間的要求同步拉高。這不是多開幾條產線能解決的問題，而是整個供給結構被迫重新分配。
當 AI 把最好的產能、最乾淨的良率窗口、最頂級的封裝與測試資源吸走之後，傳統被視為標準品的 DRAM、LPDDR、甚至 NAND，都開始顯露出戰略物資的輪廓。供給被提前鎖死，需求仍在上修，價格自然不再只是週期，而是結構。
於是，我們開始看到一個許多人不習慣的現象。記憶體的價格，開始像能源、像運力一樣，影響下游產品設計。PC 與手機市場的寒意，並非需求突然消失，而是 BOM 裡記憶體占比上升後，品牌廠被迫做出選擇，提高售價，壓縮其他零組件，或直接降低配置。
差異化，悄悄轉移了位置。
未來終端產品的競爭，不再只是外觀、鏡頭或螢幕，而是你願不願意，也買不買得起更高規格的記憶體。因為那直接決定 AI 功能的體驗上限。AI 的商業化，拼的從來不是口號，而是每一美元 CAPEX，能換回多少有效運算、多少有效產出。
回頭看整個轉變，其實並不神秘。
「時勢造英雄。」
AI 改變的，不只是技術路線，而是評價體系。過去我們投資半導體，看誰把晶片做得最小；未來我們投資 AI 硬體，看的是誰把資料餵得最快、搬得最省電、存得最多。
AI 把整個運算世界翻轉過來，真正站上舞台中央的，不是聲量最大的角色，而是那個，讓所有角色都能順利演出的存在。記憶體，終於等到了屬於它的燈光。

投資者之行，實為判斷之累積。其成敗，多不繫於一時之聰明，而繫於是否少犯錯誤。查理．蒙格提出雙軌分析，一軌在理性，一軌在人性。若再以刑法三階論為判斷架構，則投資之思路，可得一清楚而可重複之程序。
刑法三階論，分為構成要件該當性、違法性、有責性。其用在投資，並非為定罪，而為篩選。其目的，在於排除不應投資者，而非強求每次皆出手。
第一階，構成要件該當性。
此階對應蒙格雙軌中之理性分析。凡為投資標的，須先確認其是否為一合理存在之企業。其商業模式是否清楚，其產品或服務是否具持續需求，其現金流是否穩定，其資產負債是否健全，其競爭地位是否可長期維持。若企業本身不具此等條件，即不成投資對象，無論價格高低，皆不應列入考慮。此階僅問企業是否合格，不論其是否便宜。
第二階，違法性判斷。
企業形式合格後，仍須進一步檢視其潛在風險。此階即蒙格所言反向思考之實踐。投資者不問其將如何成功，而先問其可能如何失敗。負債是否過高，致使資金鏈斷裂。管理層是否缺乏誠信或紀律。產業是否面臨結構性衰退或技術替代。政策、法規或地緣風險是否足以顛覆原有假設。若存在一項足以使企業失去生存能力之風險，即應排除。此階之目的，在於避免致命錯誤。
第三階，有責性判斷。
至此，評估重心由企業轉向投資者自身。即使企業無重大缺陷，若投資者自身無法承受價格波動，或無法長期持有，則該投資對其而言仍屬不當。是否因貪婪而高估成長，是否因恐懼而低估價值，是否因市場情緒而偏離原先判斷，是否因短期波動而做出非理性行為，皆屬此階之審查範圍。若投資者自身心性不足以配合該投資，即屬可責於己之錯誤。
雙軌分析，提供思考之方向。
刑法三階論，提供判斷之順序。
前者避免只看數字而忽略人性，後者避免思考跳躍與憑直覺行事。兩者結合，可形成一套穩定、可重複之投資流程。
投資之要，不在頻繁交易，而在長期存活。
與其追求最高報酬，不如避免重大虧損。多數失敗，非源於判斷錯誤一次，而是累積數次本可避免之愚行。
是故，投資之道，當先求不敗。
能通過雙軌之檢驗，又經三階之篩選者，方可投入資本，並交由時間驗證其價值。如此行之，雖無驚人之捷徑，然可長可久。

投資真正的分水嶺，從來不在成交那一刻。那一下按鍵，不過是水到渠成的結果。真正決定成敗的，是在此之前，妳腦中早已完成的無數次判斷、取捨與自我說服。錯誤，往往早在下單之前，便已悄然成形，只是多數人不願承認而已。
市場如鏡，照見人心。妳以為自己在分析公司，實則公司也在反照妳的心性。貪快者，愛聽故事。畏失者，執著價格。焦慮者，頻繁動作。正如《莊子》所言，心齋不立，萬物皆擾。投資若無一套在內心站得住腳的思考結構，再精美的財報，也只是妝容。
查理．蒙格一生反覆強調的「雙軌分析」，正是破解此局的鑰匙。所謂雙軌，並非玄談，而是極其務實的兩條思考鐵道，同時運行，彼此校驗。
第一軌，是理性之軌。這一軌關心的，是企業是否真的值得買。商業模式是否清晰，護城河是否真實存在，資本回報率是否長期優於資金成本，現金流是否能穿越景氣循環。這是會計、財務、產業結構與競爭態勢的總合，是冷靜如算盤的世界。若此軌站不住，後面一切免談。

以法理為繩墨，重構資本判斷之序
法與投資，表裡若殊，實則同源。法者，理性之極致也；投資者，責任之極致也。刑法三階論，以構成要件、違法、有責為斷罪之階序，其旨不在酷烈，而在節制，務使評價不失其序，不墮恣意。若移此法理以觀投資，則企業之取捨、資本之進退，皆可得一可檢驗、可反駁、可自省之嚴整框架。
投資之行，非逐利之戲，乃資本對未來所負之諾。刑法問其可罰，投資問其可投，其本質皆在於，是否經得起理性與責任之審視。未經層層過濾而輕率下注者，雖一時得利，終難久安。

一、總論：投資之道，在理性、紀律與心性
投資之道，存乎未形之先。市勢如風濤，價值若浮雲，朝夕異態，瞬息翻覆。無定律以繩之，無定志以守之，則資本如孤舟夜渡，或逐浪以忘返，或畏濤而棄楫，終難抵岸。
故投資者，非恃膽力，亦非恃巧智，乃理性、紀律、心性三者之合修也。

產業的轉折，往往不是在最熱鬧的時候發生，而是在大家以為「只是循環」的瞬間，悄悄換了劇本。
這一波記憶體缺貨與漲價，看似仍屬景氣循環的一環，實則已開始改寫消費性電子，乃至整個遊戲機產業的時間結構。
記憶體，原本是電子產品中最不被重視的存在。它沒有炫目的效能數據，也不負責使用者體驗的第一印象，但它卻是所有系統能否成立的地基。一旦地基動搖，整棟樓就無法照原計畫完工。
AI 的爆發，正是這場結構性改變的起點。當全球記憶體大廠將產能大量轉向高頻寬記憶體，用以支撐 AI 資料中心與雲端運算，留給消費性產品的 DRAM 產能便急速收縮。這並非短期的供需錯配，而是資本與技術選擇後的必然結果。
於是，從 2025 年下半年開始，消費型 DRAM 逐步缺貨，價格一路墊高，且至今仍未見回檔訊號。這樣的成本壓力，首先衝擊的是筆電與桌機，接著，風暴正式蔓延至遊戲機產業。
遊戲機向來是成本結構極為敏感的產品。記憶體在其物料成本中占比超過三成，卻又無法任意降規。當記憶體價格快速上升，新世代主機若如期推出，勢必面臨兩難：不是售價過高，抑制需求，就是規格妥協，傷害品牌價值。兩條路，都不符合長期經營的理性。
因此，延後推出新世代主機，反而成為最冷靜、也最符合成本邏輯的選擇。市場傳出 PS 與 Xbox 新世代可能延至 2029 年甚至更晚，並非悲觀，而是對現實的正面回應。
這樣的延後，影響的不只是品牌本身，更是一整條供應鏈的節奏。原本預期在 2027 至 2028 年迎來新一波拉貨潮的零組件廠商，勢必重新調整資本支出與營運規劃。需求沒有消失，但變現的時間被迫往後移動。
更值得注意的是，這一波記憶體漲價，正在悄悄改變遊戲機產業長期以來的經典模式。過去，主機上市後，隨著良率提升與零組件成本下降，會逐步啟動降價策略，拉動第二波銷量高峰。但在記憶體長期高檔的情況下，「幾年後自然會降價」這件事，已不再是理所當然。
甚至在某些市場，主機晚期因成本無法下降，反而必須調整售價以維持毛利。這意味著，現行主機的生命週期被動拉長，新機不急著出，舊機也不急著退場。
從消費者角度來看，這是一個選擇變少、價格變硬的年代；從產業角度來看，這是一個節奏放慢、但結構更清晰的時代。
《易經》說，「窮則變，變則通。」
記憶體的缺，不只是供應問題，而是一次對整個電子產業耐心與紀律的考驗。誰能撐過這段時間，不急著追逐短期數字，反而更有機會在下一個循環來臨時，占據更好的位置。
這不是壞消息，也不是好消息，而是一個提醒：
產業的價值，不在於跑得多快，而在於能否活得夠久。
而這一輪，時間，正在重新被定價。