價值成長投資筆記

NVIDIA公佈了最新一季財報，再次震撼市場。第二季度收入達到467億美元，較去年同期增長56%，利潤則高達264億美元，年增幅為59%。這樣的數據，不僅遠超分析師預期，也進一步鞏固了NVIDIA在人工智慧領域的霸主地位。其核心推力，毫無疑問來自AI資料中心業務。

財報顯示，AI資料中心收入已成為NVIDIA最重要的收入來源，佔比持續攀升，並成為公司成長的主力。僅在本季度，AI資料中心業務的收入就達到了總額的近53%，換算為219億美元。更耐人尋味的是，這其中有超過一半來自前三大客戶，形成了高度集中化的收入結構。

具體來看，所謂客戶A貢獻了95億美元，客戶B貢獻66億美元，客戶C貢獻57億美元。這三家合計219億美元，占據了AI資料中心收入的過半。儘管NVIDIA未在財報中明確公開客戶名稱，但市場觀察者普遍推測，這些大客戶應包括OpenAI、Meta、Oracle，以及馬斯克的xAI等。

從市場動態來看，這樣的推測並非空穴來風。去年，馬斯克旗下的xAI僅用19天就完成採購，取得最多10萬顆H200晶片，這一速度刷新了業界紀錄。更重要的是，xAI計劃在未來五年內增添相當於5000萬顆H100的算力，這意味著對NVIDIA的長期依賴。另一方面，OpenAI與Oracle合作的「星際之門」（The Stargate Project）計畫，也被傳出將採購價值超過200萬美元的AI晶片。至於Meta，早已公開宣布其訓練大型語言模型的規模，並大規模部署NVIDIA晶片。這些訊息與財報中的數據形成對照，基本印證了市場推測。

然而，這樣的收入結構雖然成就了NVIDIA的高速成長，卻同時暗藏隱憂。客戶A一家的採購額，已接近NVIDIA總收入的20%。這意味著，NVIDIA對少數幾家巨頭企業的依賴程度極高。從正面來看，只要這些企業持續加碼投資AI基礎設施，NVIDIA的業績便有強而有力的保障。但從風險角度觀之，這樣的集中化極可能成為未來的不確定因素。一旦某個大客戶縮減採購規模，或轉向競爭對手的晶片方案，NVIDIA的收入將立即承受巨大的衝擊。

市場上已有一些潛在變數。例如，AI產業正迎來激烈競爭，AMD與其MI300系列正在加速進軍高性能運算市場，Google與Amazon則持續強化自家AI晶片研發能力，試圖降低對NVIDIA的依賴。特別是雲端巨頭，既是NVIDIA的最大客戶，同時又是潛在的競爭對手。這樣的矛盾，從長期來看難以避免。

此外，地緣政治與政策環境的影響，也使得NVIDIA面臨額外風險。美國政府對中國市場的晶片出口限制，已經迫使NVIDIA推出降規版本H20。雖然短期內仍能在中國取得大量訂單，但若未來政策再度變化，NVIDIA的營收結構將受到挑戰。

總結而言，NVIDIA的這份財報，展現了AI時代的龐大需求與企業的驚人實力。467億美元的收入與264億美元的利潤，無疑是「無比亮眼」。然而，隱藏在數據背後的，是對少數幾個大客戶的高度依賴。這既是推動NVIDIA飛速成長的火車頭，也是可能在未來成為「阿喀琉斯之踵」的風險來源。正如古人所言，「水能載舟，亦能覆舟」，對於NVIDIA而言，大客戶既是護城河，也是懸在頭上的劍。未來如何在持續成長與分散風險之間取得平衡，將成為黃仁勳與其團隊無可迴避的課題。